肖耿：防范金融风险首先要处理地方债务问题

近日，第五次全国金融工作会议宣布成立了国务院金融稳定发展委员会：未来的金融监管会怎样进行？在经济去杠杆的背景下，房地产的命运又将如何？为什么此次会议没有提及注册制？在提高直接融资比例的指导思想下，IPO是否会再次加速？针对这些问题，IMI学术委员、香港大学金融与公共政策教授、香港国际金融学会会长肖耿在接受金融界访谈时做出回答。他在访谈中指出，防范金融风险首先要处理地方债务问题，经济去杠杆的关键应当是要完善企业破产制度。中国现在面临的最大问题是没有解决好“最后一公里”的问题。除了监管套利的问题，实体经济本身的机制需要改善。

以下为访谈全文：

【核心观点】

1、 我们现在的问题是，要建立有效的破产机制，来做债务冲销。否则，债务冲不掉只能趴在账上，企业变成僵尸企业，但新项目还得做，就只能进行信贷扩张。所以在去杠杆的过程中，必须要弄清楚哪些项目需要破产重组。

2、 我们要清醒地认识到，我们距离美元主导还有很大差距，这是一个长期任务，绝不可能一蹴而就。在这种情况下，人民币保持跟美元汇率的稳定非常重要。这也是我跟主流观点不一样的地方。

3、 我认为中国的房地产市场是很健康的。整个经济发展的历史就是土地增值的历史。比如说处于市中心的房子是无可替代的，房价自然也高。香港这么多年一直是高房价，但这背后是香港的高竞争力和高质量的劳动生产率，纽约也一样。

4、 香港交易所的IPO是全世界最多的，甚至超过上海、深圳和美国四个股票市场全部加起来的量，但香港没有人担心IPO数量，这个跟投资者教育有很大关系，并不是说IPO多了市场上就没钱了，金融是不缺钱的。

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防范金融风险首先要处理地方债务问题

金融界：您如何评价这次全国金融工作会议的重要意义？它有哪些方向性的定调？有哪些突破？

肖耿：最主要的定调是要强调金融稳定，继而支持实体经济发展，这是下一步发展的基础。这几年以来，金融领域所暴露出来不少问题，而且这些问题的外部效应都很强，能够影响经济全局。现在，各种问题已经基本稳定下来了，再出台政策强调稳定和发展，要求金融企业把稳定和防风险提高到新的高度，最终还是为了发展实体经济。

至于突破，我觉得最主要的是中央开始正面面对国有企业和地方政府的金融风险。中国与国外不同，要控制金融风险必须要处理地方债务，但中国地区之间发展有着巨大差异，如果没有国务院层次的机构去协调和梳理，其实很难真正做到这一点。所以，可以看到此次金融工作会议并没有回避当前的一些问题。

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经济去杠杆的关键是要完善企业破产制度

金融界：此次会议由金融去杠杆扩大到了经济去杠杆，这体现出高层怎样的意图？您认为当下金融领域去杠杆的进程如何了？

肖耿：金融杠杆和经济杠杆直接是有联系的，实际上金融有问题以后，经济也会跟着出现问题。中国经济发展不平衡，坏账主要集中在经济欠发达地区以及落后产能企业，而对东部沿海地区来说，资产升值远远超过负债。即使是全国通盘考虑，这些地区的资产增值也足以覆盖债务。

我们现在的问题是，要建立有效的破产机制，来做债务冲销。否则，债务冲不掉只能趴在账上，企业变成僵尸企业，但新项目还得做，就只能进行信贷扩张。所以在去杠杆的过程中，必须要弄清楚哪些项目需要破产重组，重组的代价就是有一些股东的投资收不回来，他的资产要下降，但对整个中国经济体来说，冲掉坏账可以扔掉历史包袱，盘活之前被僵尸企业占据的资源，重新开始。

就杠杆的来源看，我们现在的统计方法存在很多问题。举个例子， 银行要放贷一个亿，并没有直接给企业，而是通过第三方，这就相当于银行先借给第三方一个亿，第三方再借给企业一个亿，统计的时候，按照两个亿的杠杆进行统计，随着杠杆率的不断攀升，社会总债务的不断增加，实体经济融资成本也急剧上升，

如果把这个中间环节砍掉，让银行直接对接项目，或者是股东进行股权融资，这样的话，整个经济效率会大大提高。但为什么现在做不到呢？究根结底还是监管与经济发展水平不配套引起的。

对中国来说，问题到底在哪里，其实已经看清楚了，如果能够下功夫去处理这些风险点，其实中国的状况是相当好的。而这次金融工作会议其实是很系统的阐述了这些问题，中国这些年的发展，就是不断试错的过程，这么大的经济体，不可能每个项目都成功，不可能每个地区都能获得均衡的发展，还是会有一些企业发展不起来，一些地区发展不起来，这是中国经济发展过程中必要的成本。

金融界：此次会议再次强调了金融必须服务实体经济，您认为和之前相比有哪些不同的意义吗？接下来还需要哪些配套政策来真正实现这一点？

肖耿：这方面主要是两个原因：第一，现在金融领域要防范系统性风险，如果不能很好的防范，就没办法去为实体经济服务；其次，钱是活的，它自然的流向价值洼地，去能够监管套利的地方。

总的来说，中国现在面临的最大问题是，没有解决好“最后一公里”的问题。举个简单的例子，我们可以在高速公路上快速奔驰，却难以避免要被堵在市内。就公共基础设施这一块，如何根据市场的变化、人口的分布以及资源的配置去做好服务？这值得思考，除了监管套利的问题，实体经济本身的机制需要改善。

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人民币保持和美元的汇率稳定非常重要

金融界：本次金融工作会议提出，要深化人民币汇率形成机制改革，稳步推进人民币国际化，稳步实现资本项目可兑换。但人民大学的《人民币国际化》报告显示，去年人民币国际化进入调整巩固期，也有专家认为当下并不是推进人民币国际化的合适时机，您怎么看？

肖耿：目前人民币在国际上的使用份额只有1%，我们要清醒的认识到，我们距离美元主导还有很大差距，这是一个长期任务，绝不可能一蹴而就。在这种情况下，人民币保持跟美元汇率的稳定非常重要。这也是我跟主流观点不一样的地方。

原因有两点：第一，中国的很多资产价格并没有完全市场化，或者说价格机制没有理顺，要让其变成市场价格，就需要汇率稳定，投资者可以根据国际市场以及国内的各种预期做出调整。这也是为什么在过去数年里人民币汇率保持稳定的时候，我们的外商投资和贸易增长非常快，而一旦人民币开始波动，就容易引起恐慌。因为过去老百姓积累了大量人民币资产，人民币开始浮动就会导致自我贬值，大家都一窝蜂去兑换美元。

第二，随着中国经济规模的不断扩大，外国人也需要配备人民币资产，这个过程我觉得至少需要十年时间消化，在这个过程中，人民币对美元的汇率也不应该有大幅波动。比如说，可以保持在6.8左右上下波动，这一点央行是可以做到的。

其实一揽子货币靠不住，虽然现在一直在呼吁人民币要盯着一揽子货币，但欧债本身就不稳定，无论是贸易层面还是投资层面，老百姓和企业还是只认美元。也不用死盯，围绕中间值上下浮动就可以了，央行要做的是要给市场明显的信号，让人们相信，央行有能力保持汇率的稳定。全世界没有一个国家的汇率是完全市场化的，都是和各国央行的货币政策密切相关的。

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中国的房地产问题在供给侧

金融界：有不少分析认为，此次会议所传递出明确的要更加有效的配置金融资源，而之前被爆炒的房地产业可能因此转向，您如何看待这种观点？如何看到大陆的房地产市场？

肖耿：我认为中国的房地产市场是很健康的。整个经济发展的历史就是土地增值的历史。比如说处于市中心的房子是无可替代的，房价自然也高。香港这么多年一直是高房价，但这背后是香港的高竞争力和高质量的劳动生产率，纽约也一样。

如果北京房价不涨，会有多少人涌入北京？高房价是市场经济一个不可避免的命运。以深圳为例，我认为深圳房价就是市场推动的结果，因为城市本身的资源决定了房地产供需，毕竟这些城市的土地供应远远小于需求。

金融界：但是现在大家提及房地产还是会把高房价等同于泡沫。

肖耿：这是因为市场经济的思想没有深入到每一个老百姓的心里，这本来就是一个市场信号，房价高了，政府就要增加供给，比如说一线城市盖一些高密度的房子，容积率要高，香港现在50%的人都住在16层以上。

中国房地产的问题在供给侧，一线城市要增加供给，增加土地供应。现在一线城市房价高涨以后，需求涌入二线城市，带来了二线城市房价的上涨，这也是市场起作用的结果。我们现在就是恐慌，一看到涨就要把它管住，但我认为政府需要冷静下来，客观的从经济角度分析。为什么香港房价那么高，香港人不怕？就是因为房价高的城市很有秩序，什么人该住什么地方，按照价格去调整。

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IPO并没抽血效应 这是散户的“误解”

金融界：值得注意的是，本次会议并未提及注册制，您分析这背后的原因是什么？注册制的脚步是否会再次延迟？

肖耿：注册制当然好，按理说我们不应该限制小孩的“出生”，但是现实是这个人生下来，要吃饭、要上学、要找工作、时不时还有心理问题，这些我们都没有准备好。我们必须要首先搞清楚企业怎么破产，怎么退市，先把退市搞懂，再谈注册制。

中国正处于变革的过程中，所有走向市场经济的体制都是慢慢建立起来的，国务院金融稳定发展委员会就是要把这个生态做好。

金融界：IPO作为支持直接融资的最佳方式之一，未来是否有继续提速的可能？

肖耿：关于直接融资，其实就是股票融资，没有用杠杆的股东买股票，即使亏了，也是能将损害范围锁定在很小的范围内，企业不受影响，投资人吸收了所有风险。这是世界上最好的风险管理，所有风险都分散到社会上每一个主动自愿承担风险的人身上。

为什么美国的创新那么发达，就是因为它的股市很发达，创新是一件冒险的事情，需要股权融资，而中国主要融资渠道都是银行。美国不同，在美国体制下，创新型企业可以在很短的时间内筹到很多钱，典型的例子就是阿里巴巴。

股票市场是承担风险最有效的，其实是债券市场，最后才是银行。如果有风险，也会逐层传导。我们前几年所经历的的风险不过是试错的过程，这些西方国家都曾经经历过。

至于IPO，香港交易所的IPO是全世界最多的，甚至超过上海、深圳和美国四个股票市场全部加起来的量，但香港没有人担心IPO数量，这个跟投资者教育有很大关系，并不是说IPO多了市场上就没钱了，金融是不缺钱的。最要的是，有没有好的项目，如果有好项目可以赚钱，整个金融体系会自动调配资金，中央银行可以印钱。总有人担心央行印钱会带来通货膨胀，其实不然，只要货币供给是有效的，就不会带来通货膨胀，中国过去30年来的发展历程就可以证明这一点。

除了投资者教育不到位，市场惧怕IPO的另外一个原因是，A股的散户投资者太多了，机构投资者可以对投资标的进行理性分析，但散户很难做到这一点。

编辑  叶梦芊 沈桓玉

来源  金融界

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